01往古来今，恒顺众生——一百多岁的非遗老字号
《中国医药大典》有言：醋产浙江杭绍为佳，实则以江苏镇江为最；
相传，酒圣杜康的儿子黑塔发明了香醋；在杜康发明了酿酒术的那一年，他举家来到镇江，在城外开了个前店后作的小槽坊，酿酒卖酒；一天夜里黑塔梦到一位老翁，老人对他说道“黑塔，你酿的调味琼浆，已经二十一天了，今日酉时就可以品尝了。”杜康觉得神奇，便跟黑塔一起来到马房，马房里混了水的酒糟呈现黝黑透明的质地，和之前大不相同，用手指蘸了送进口中细尝，果然香酸微甜；二十一日酉时，这个调味琼浆被取名为“醋”。从此，杜康父子按照老翁指点办法，在缸内酒槽中加水，经过二十一天酿制，缸中便酿出醋来，再将缸凿一个孔，这醋就源源不断的流淌出来了；杜康父子将这调味琼浆送给左邻右舍品尝，左邻右舍连连说味道好，没多久，远近街坊都赶过来买，这醋便在镇江城内卖开了，又传出镇江城，名扬四方；后来镇江人发现，醋摆久了也不会变质，反而存放愈久，味道愈加醇香。“香醋摆不坏”，便成了镇江醋的一大特点。恒顺，取自恒顺众生，是中国镇江香醋的创始者和代表者；（PS：恒顺众生指永远顺随众生之善性所需）清道光年，镇江丹徒人朱兆怀秉承“恒顺众生”的理念创建“朱恒顺糟淋坊”，在生产色酒的过程中逐步摸索出独特的恒顺香醋酿造工艺；“百年恒顺”由此开启。恒顺醋业（），如今的江苏恒顺醋业股份有限公司，是中国调味品行业首家上市公司，生产香醋、保健醋、酱油、酱菜和色酒等近个品种的系列调味品，畅销中国和世界43个国家；从20年报表来看，恒顺醋业目前营收中，料酒已有一席之地（复合增长率达到约20%），未来恒顺的版图，将不会局限于醋品行业的竞争；踵事增华，恒顺的未来大有可为；恒顺的醋香，随着镇江这座千年古城，已经飘了百年有余；6年，恒顺香醋的酿造技艺被列为国家非物质文化遗产,镇江的醋香将随着时代的年轮，氤氲缭绕于一代代人心中，难以忘却。02回归主业，痛改前非——痛定思痛，多元化发展坎坷之路
1年，恒顺醋业上市；
调味品飞速发展的十年，被资本市场迷了眼的恒顺先后进入医药、光电、房地产、建筑安装工程（4年房地产业务一度超过醋类业务），并为此付出了惨痛的代价；在海天（）一骑绝尘，跑出了多亿市值的时候，恒顺的亿看起来楚楚可怜；大消费行情下，消费类基金股票都水涨船高，酱油老大海天算得上调味品细分行业的顶级玩家，也是目前最争气的一只股，很多投资者一头栽进恒顺醋业都是因为珠玉在前；
潮水褪去，谁在裸泳，一目了然；其实，用海天的逻辑来看恒顺,确实是高看了；诚然，海天高达81.31的市盈率确实让人有点望而却步，但是对比起营收，恒顺63.10的市盈率看起来更不便宜；恒顺距离成为第二个海天，应该还需要很多个年头；那是什么导致了它的长期掉队呢?1、不务正业蹉跎年华理一理恒顺十年间冒进的非主业投资可以发现，东一榔头西一锤不说，甚至在8年金融危机还拖累了业绩，元气大伤；医药行业对恒顺的营收影响甚微，我们暂且不提，而在光电行业恒顺醋业目前仍有占股（江苏稳润光电有限公司），从20年报表负值的投资损益来看，目前不要抱太大希望；汽贸行业带来的收入增长可圈可点，但毛利率过低导致了这个业务难以延续，被一把卖给了恒顺集团；房地产业务在恒顺醋业发展历程中是不可忽视的存在，曾一度超过醋业营收，然而利润差强人意；在8年金融危机后，房产业务1.41亿的收入带来了万的大亏（这还是在调味品行业处于增长的情况下）；也就是这一年后，痛定思痛的恒顺准备花费三年时间退出房地产行业（各位股东也可以盯着，恒顺再碰房地产就需要小心）；2、内部管理活力不足谈及消费品，产品、品牌和渠道往往是最重要的，但是管理能力同样不可忽视；过去的20多年，改革改命的例子数不胜数，海天的崛起，正是吹了一把改制的春风，07年二次改制成为全民营企业，14年对90名高管进行股权激励，推行高薪高效高责理念；反观恒顺，管理层一茬一茬的换，长期受制于体制的恒顺始终没有任何股权激励，不可谓不抠（高管工资也低）；1年以来，历任恒顺醋业董事长都兼任控股股东恒顺集团的董事长，故而上市之初的恒顺醋业与恒顺集团关联交易及资金占用频繁；第一任董事长叶有伟做了很多业外投资，哪里赚钱往哪跑，恒顺集团大量占用公司资金；另外，他还把房产打造成两大主业之一，然而这些努力增收不增利，公司负债急剧增长，在他离任前一年达到顶峰；年，张玉宏在担任多年财务总监和副总后终于坐上头把交椅，恒顺开始回归主业发展的道路，这一年，恒顺再融资6.5亿，在他任职期间，公司利润增长肉眼可见；年，恒顺终于开始改邪归正，剥离各种副业（公开挂牌转让镇江百盛）；聚焦调味品主业后，公司开始回归正轨；前事不忘，后事之师；15年后的调味品占比不断提高，从20年报表来看，调味品的营收占比已经超过了95%。03塞翁失马，焉知非福——稳定增长的营收数据
年，镇江政府提出剥离恒顺房地产业务的要求；逐渐回到赛道的恒顺开始认真发展主业，营收持续增长；
当然，还是得提一下，不管是营收数据还是利润，恒顺只是海天的零头；看这个数据，用恒顺来对标海天简直是越级碰瓷；不过其实就市场格局上，醋和酱油大有不同；在市场规模上，酱油有亿，而醋只有亿，海天占了酱油20%的市场，而恒顺只有10%；食醋头部集中度较低，相较于国外食醋行业CR%-80%的占有率（日本80年代就超过70%），国内醋业保守估计还不足20%，而我国却拥有多家醋企，可见行业未来有很大整合空间；而长期来看，食品安全问题的重视下行业集中度提升是大势所趋，这在未来对恒顺是一个机会；不仅如此，在渠道上，海天和恒顺也大有不同；餐饮渠道对调味品行业来说是一个很重要的战场；海天拿到6成份额的时候，恒顺只拿到15%的市场；餐饮行业壁垒较高，想要成为第二个海天，恒顺或许需要早日布局餐饮渠道。04大刀阔斧，改革创新——重整旗鼓，愿得所愿
就20年报表来看，除了在华东地区的绝对优势，在其他地区，恒顺的发展良莠不齐；
就食醋的地域性而言，华东区依旧是大本营，华东以外，重在参与；
又或者，食醋以外的其他产品，或许能成为打入外部市场的一张王牌，不过现在来看还为时过早；细看以前的发展历程，圄于国企体制的恒顺看起来确实不太求上进，每年定的增速目标保守的有些得过且过，每年几乎都可以超额完成目标；20年新董事长杭祝鸿上任后，似乎有了新的改变，20年营收目标提升至18%；（虽然没完成）最值得一提的应该还是渠道上的改革；恒顺的营销上一直受人诟病，特别在销售人员的激励上；新官上任三把火，销售人员工资普遍提薪10%-30%；其次是根据各地饮食文化，因地制宜，制定了不同的销售目标，杀鸡儆猴，替换了部分负责人；还有就是目前来看成效最佳的渠道返点力度（由1%提升到3%，返货改为返钱）；从本年一季度来看，改革似乎还是起了一定成效；分品类来看，食醋销售3.32亿元，同比增加10.47%，料酒销售0.91亿元，同比增加12.67%，一季度公司经销商增加个，创单季度最高纪录，截至21年一季度报表，公司共有经销商个；研报来看，机构对改革还是有一定期待，这方面后续业绩的回馈会给出答案。05登高望远，海阔天空——行业天花板不止于此
行业决定市场。
万亿白酒市场出一个茅台，行业决定了起跑线和赛道长度；诚然，酱油没有茅台这么大的市场，但就其使用频率和我国的消费习惯，市场也足够广阔，这才跑出了一个亿市值的“酱茅”海天；而醋不一样，受到传统地域饮食文化的影响，一方水土养一方醋，我国四大名醋割据四方，行业内实际上无绝对龙头，就算是唯一上市的恒顺，市场占有率也仅仅10%左右；如前所述，中国食醋头部集中度较低，对标国外，行业格局在未来必有变动，青衿之志，履践致远，恒顺还有很长的路要走；在中国，醋在家庭中的使用频率远不及酱油（当然有些人无醋不欢，比如小编），所以不难理解为何同属调味品行业，“醋茅”和“酱茅”市值会相差甚远；
不过好消息是，食醋行业发展目前处于品牌化的中前期，消费者的品牌意识在增强，还有巨大的增量空间；不同于酱油，食醋行业规模在过去五年复合增长率接近20%，几乎是酱油的两倍，食醋行业还远不及天花板；对标日韩，食醋人均消费量还有两到三倍的提升空间；就日本来说，从水产海鲜到日常米饭，日本人都要用到食醋，且随着近年来饮食健康意识的提高，酱油和食醋在日本人的食谱里呈现此消彼长的态势；而且与我们不同的是，日本的食醋价格往往高于酱油；另外，根据行业数据，过去五年的复合增长率以价格为主导，诠释了量价齐升的发展趋势；得益于我国调味品人均消费的较低水平，作为生活必需品，尤其是恒顺立足的华东地区，对价格敏感程度不高，毛利率还有望继续上升；翻出20年报表，战略方向写着围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展，恒顺未来的战场远远不止食醋行业；△数据来源：Wind，西南证券
不过话说回来，从PE指标来看，PE降到目前一半水平应该需要等到23年以后了，目前看来，恒顺似乎不算物美价廉；相较于海天的确定性，恒顺似乎还是一艘没有造好的巨轮，时光给它镀上了故事；故事会在时间中发酵，但恒顺的醋香和应有的价值，需要一代代管理者去改善与传播，万里蹀躞，终得所愿；和风同尘，与时舒卷，正如恒顺之名，愿恒顺真的做到顺应众生所需。（提示：文中提及的上市公司仅为个人观点，不构成投资建议）
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